分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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