主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗>

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续(xù)一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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