来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省rong>从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出来，但(dàn)中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省货币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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