核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户(h2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天ù)转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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