摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分3千克是多少斤 1千克是一斤吗投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(q3千克是多少斤 1千克是一斤吗íng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

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