主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(ch淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次éng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次