《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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