文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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