文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(z亲爱的让你㖭我下黑hǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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