文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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