核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字)和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低(dī)于(yú)预期夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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