平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(n夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭ián)，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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