文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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