平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销售气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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