文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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