王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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