文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议(y向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害ì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化(h向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害uà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带(dài)来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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