摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企(获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗ng>4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。