文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人孙永(yǒng)乐(lè)

　　4月居民新增存(cún)款-1.2万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)多减4968亿元，这是居民存款在连续13个月同(tóng)比多增后，首次回落。

　　在(zài)过去一年多时间里，居民(mín)部门积攒(zǎn)了(le)一(yī)大笔超额储蓄。今年这笔(bǐ)超额储蓄能否(fǒu)顺(shùn)利(lì)释放(fàng)对判断经济和资(zī)本市场走势至关重要。这里(lǐ)我(wǒ)们尝试回答(dá)两个问题。一是4月居民(mín)存款同比多减是不是超额储蓄释(shì)放的开(kāi)始(shǐ)？二(èr)是这一趋势能否延续(xù)？

　　对上(shàng)述问题的(de)回答取决于存款会受到哪些(xiē)因素的影响。一般影响居民存款的主要有这(zhè)么几(jǐ)种(zhǒng)行(xíng)为：可支配(pèi)收(shōu)入、消费(fèi)支出、金融资产相关收支和房地(dì)产相关收支。

　　收入(rù)增长、消费减少(shǎo)、金融资产赎回、购房减少会推动存款增加；反(fǎn)之，收入(rù)减(jiǎn)少、消费增加、认(rèn)购(gòu)金融资产、购房增加(jiā)、提(tí)前还贷等(děng)则会带动存(cún)款回落(luò)。

　　2022年居民存款同比多(duō)增(zēng)7.9万亿(yì)是居(jū)民少消费(fèi)、少投资(zī)、少(shǎo)购(gòu)房(fáng)的(de)结果（详见《超额储蓄能否(fǒu)转化(huà)成(chéng)超额消费》，2022.12.31）。此时虽然(rán)居民收入增速放(fàng)缓并提前还贷，但因为(wèi)投资、购房等下滑幅(fú)度更大，所以(yǐ)存款同比大幅多增。

　　2023年一(yī)季度居(jū)民存款同(tóng)比多增2.1万亿则是收入修复(fù)和理财(cái)存款化的结(jié)果。

　　一季(jì)度居民(mín)人(rén)均(jūn)可支配(pèi)收入同比增长525元，理财存(cún)续规模相比于2022年末(mò)下滑2.6万亿(yì)至(zhì)24.2万亿。另(lìng)外，受银(yín)行(xíng)办(bàn)理速度放缓等因素影响，RMBS（个人住房抵押贷(dài)款支持证券）条件早(zǎo)偿(cháng)率指数 2 相比于2022年有所回落，即居民提(tí)前还款对存(cún)款的(de)拖累相比于去(qù)年(nián)末略(lüè)有放缓。

　　但是，随着居民消费(fèi)和购(gòu)房行为修复，其对存款(kuǎn)的支撑力(lì)度减弱(ruò)，一(yī)季度人(rén)均消费支出同比增加345元（低(dī)于收入涨(zhǎng)幅）、购房支出同比多增1575亿元。但因为支(zhī)撑因素的规模更大，所(suǒ)以存款(kuǎn)继续(x冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟ù)回升(shēng)。

　　4月(yuè)和一季(jì)度最核(hé)心(xīn)的不同在于(yú)理财市场(chǎng)的变化。4月居民存款(kuǎn)下滑可能的原因一是居民存款理(lǐ)财化；二是提(tí)前还贷规(guī)模增加。因(yīn)为居(jū)民收入和消费数据不足，暂时无(wú)法判冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟断消费(fèi)和收入在4月对(duì)存款的影响。

　　存(cún)款回流理财是(shì)4月存款回落(luò)的核(hé)心原(yuán)因(yīn)，4月理财存量规模环比增加1.26万亿至25.5万亿，结束了自去年10月(yuè)以(yǐ)来的下行(xíng)趋势，重回扩(kuò)张(zhāng)区间。

　　居民增配(pèi)理财(cái)等资产(chǎn)是理财风险降低、收益(yì)回升和存款(kuǎn)利率下滑共同作(zuò)用的(de)结果。受益于(yú)债券市(shì)场走强，今年理财(cái)市(shì)场表现逐步好转，理财产品单位破(pò)净率从2022年(nián)12月峰值(zhí)的(de)29.2％持续下滑至2023年5月12日的4.7％，叠(dié)加(jiā)这一时(shí)期下滑(huá)的存款利(lì)率(lǜ)，存款对居民的吸引(yǐn)力逐(zhú)渐减弱，而理财(cái)对(duì)居民的吸引力则不断增强。

　　从5月(yuè)理财规模(mó)上看，随着破净率进一步回落，居民还在继续增配理(lǐ)财产品(pǐn)，存款(kuǎn)理财化(huà)趋势有望延续。

　　提前还(hái)贷规模扩大是存款(kuǎn)下滑的又(yòu)一(yī)个原因。4月早偿率月均(jūn)值(zhí)相比于(yú)2月低点上行4.3个百分点，相(xiāng)比于(yú)3月上行1.9个百分点。

　　居(jū)民加大提前还贷力度一(yī)是因(yīn)为首套房(fáng)利率(lǜ)还在下(xià)降，居民提前还(hái)贷以降低成本(běn)，4月沈阳、马鞍山等多地继续降(jiàng)低首套房利率，贝壳研究院数据显示(shì)百城首套主(zhǔ)流(liú)房贷利率(lǜ)平均为4.01％，环比3月继续回落1个BP。二是政(zhèng)策放松后，1、2月份部分积压(yā)的还贷业务在3、4月份(fèn)办理，这会推动(dòng)提前还贷规模(mó)走高。

　　总的来说，随着理财市场(chǎng)好转，此前因居民少(shǎo)消费(fèi)、少投资、少(shǎo)买房等(děng)积攒(zǎn)下来的超额储蓄已经开始部分回流理财(cái)市场了，且5月初(chū)这一趋势(shì)还在延续。

　　往后来看，理财市场和提前还(hái)贷在后续几个月里或继续成为超(chāo)额存款的主要流向。

　　五一(yī)旅游人均消费水(shuǐ)平未见明(míng)显改善或(huò)部(bù)分表明当下居民(mín)消费意(yì)愿(yuàn)依(yī)旧(jiù)偏(piān)弱，考虑(lǜ)到(dào)超(chāo)额储蓄(xù)的持(chí)有分化且并非主(zhǔ)要来自消费，后续(xù)超额储蓄(xù)对消费(fèi)的支撑(chēng)力(lì)度依旧偏弱。（详(xiáng)见《超额储(chǔ)蓄(xù)能否转化(huà)成超额(é)消费》，2022.12.31）。同时，随着前期积压的(de)购房需求逐渐(jiàn)释放，房地(dì)产销(xiāo)售目(mù)前已经有(yǒu)走弱迹(jì)象(xiàng)，地(dì)产短期或不会成为超储的(de)主要流(liú)向(xiàng)。但是因为按揭利率存在明显利差，居民提前还贷行(xíng)为或将延(yán)续(xù)。从这个角(jiǎo)度来看，主要因为少买房、少投(tóu)资而积攒(zǎn)下来的储蓄，在理财市场环(huán)境(jìng)好转和存款利率(lǜ)下滑的背(bèi)景下或将(jiāng)继续回流到理财市场。

　　1 存款同比(bǐ)增速使用金融机(jī)构(gòu)住户(hù)存(cún)款余额+4月新增(zēng)来进行(xíng)估算

　　2早偿率是(shì)指在个人住房抵(dǐ)押(yā)贷款中债务人提前偿付的金(jīn)额在资产池未(wèi)偿(cháng)本(běn)金(jīn)余额的(de)占(zhàn)比

　　风险提示

　　地产销售变动超预(yù)期(qī)，超额(é)储蓄释放弱于(yú)预期，理财市场波动(dòng)加大

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