文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèn城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌g)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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