平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒ电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊u)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

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