核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就业(yè)和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(d81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程ài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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