核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，2俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口2年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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