摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期(qī)。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受)的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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