王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(tan1等于多少，tan1等于多少兀de)大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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