《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in Ma韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说y？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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