核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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