核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗>

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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