“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(sh硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子ì)看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去(qù)的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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