文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债(zhài木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格约木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢前我国正面临内需(xū)不(bù)足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

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