“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(ch宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思éng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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