《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)虎门销烟发生在哪里；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机(jī)会，交易(yì)的(d虎门销烟发生在哪里e)反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；虎门销烟发生在哪里市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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