《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩115古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么6亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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