王剑，CFA快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了rong>

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。