摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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