《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还ht: 24px;'>谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处(chù)于(yú)一个(gè)会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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