文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货(huò)币政中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方)边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的(de)压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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