平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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