《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也主要路由器有使用年限吗来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分路由器有使用年限吗(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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