分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为(漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会(huì)议的(de)部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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