文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(z申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思hāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情(q申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思íng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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