核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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