《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程(ch衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗éng)博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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