摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对(d空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同uì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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