文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价(直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸jià)格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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