摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　junk food 可数吗，junk food是单数还是复数g>利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，junk food 可数吗，junk food是单数还是复数为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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