文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产(ch吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里ǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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