来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qi古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么án)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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