王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是(s硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子hì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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