摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的525现实中真的可以把人玩坏吗0-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流动性存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)现实中真的可以把人玩坏吗居民贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，现实中真的可以把人玩坏吗显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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